近两个月来，医药股迎来一波行情，以全指医药为例，该指数自6月22日以来累计涨幅达15.64%，但在行业从业者看来，当前创新药的价值尚未得到充分释放，其未来的成长空间仍有待市场进一步挖掘。在近日举行的一场沪市生物医药行业沙龙中，有行业研究人员明确提出，三五年内，沪市生物医药行业的估值还有提升空间，当前创新药的估值并未充分反映未来三五年的行业发展预期。
今年上半年，生物医药板块整体估值处于相对低位，市场情绪偏谨慎，不少业内人士都指出，随着国内药企源头创新能力持续提升、全球商业化体系不断完善、产业政策持续优化向好，具备核心竞争力的优质创新药资产价值终将回归。从长期维度来看，医药刚需的产业属性、行业创新升级的核心发展趋势始终没有发生改变，市场对创新药的定价整体仍偏保守。国内市场方面，此前市场曾普遍担忧集采、医保支付等政策会对创新药产业产生较大冲击，但从实际运行情况来看，相关政策带来的影响远低于市场此前的预期。在创新药产品层面，市场一度形成共识，认为国内医药产业很难诞生年销售额达到较高量级的大单品，但目前国内已经出现年销售50亿元以上的创新药单品，未来具备核心竞争力的大单品还将持续涌现，与此同时，同类最佳或同类首创产品的定价空间和产品生命周期也在持续改善。
有药企负责人表示，挖掘大药不是追风口，而是选对赛道，对不同药企而言，关键在于认清自身禀赋，结合自身的技术积累、资源储备和团队能力，选择适配的研发方向和商业化路径，才能在激烈的市场竞争中找到自身的核心定位。近年来，国内医药产业的创新研发进程持续提速，产业发展已经实现从基础供给到创新引领的历史性跨越，审批制度深化改革让创新生态持续优化，产业集中度显著提高，多款国产创新药成功出海，体现了我国研发成果越来越赢得国际认可。医保治理体系也经历深刻转型，通过集采与国谈双轮驱动，多年来组织12批药品集采覆盖555种药品，药品耗材集采累计节约医保基金约4400亿元，累计949种药品新增纳入医保，其中创新药、罕见病药占比逐年提升。这不仅大大减轻了群众就医用药负担，更为医药创新明确了方向、拓宽了赛道，推动医疗资源分配从“以药养医”向“以技养医”转变，为产业升级创造了良好生态。
2024年国内创新药市场规模已达1.14万亿元，年均复合增长率达8.53%，预计2025年市场规模将突破1.22万亿元，政策红利持续释放，相关支持创新药高质量发展的文件密集出台，加速审评审批、优化医保准入机制，为创新药商业化铺路。不过行业快速发展的背后也暗藏多重挑战，新药进院率逐年下滑，2024年北京与广东三级医院平均进院率分别仅为0.8%和0%，医保谈判虽然提升了创新药的准入速度，但平均价格降幅超60%，部分产品独占期缩短至12个月，价值兑现窗口急剧压缩，创新药产业正面临生命周期被压缩、市场竞争加剧与利润承压的三重困境。
从创新药从获批到持续贡献营收的完整链路来看，整个流程环环相扣，包含六大核心环节，层层递进缺一不可。第一是临床差异化价值打造，在赛道内卷的时代，单纯同质化的药物即便低价进入医保目录，也很难抢占稳定的市场份额，当前国内自主研发首创新药占比仅为5.71%，靶点扎堆的结果就是即便进入医保也只能陷入价格战，难以形成稳定的市场竞争力。第二是医保与定价策略制定，合理定价、医保谈判、商业保险补充共同打通支付通道，为产品的市场推广提供支撑。第三是医院与双通道渠道准入，国谈药进院流程、药事会评审、双通道药房铺设，直接决定药物是否能抵达医生和患者手中，这也是目前整个链路中梗阻最为严重的一环，不少地区已经明确要求完成药事会调整，省部属三级综合医院国谈药配备率不低于40%，三级专科医院不低于相应专科谈判药的60%，相关政策的核心思路高度一致，就是不让“药占比”“医保总额”“一品两规”这些旧考核指标，卡住新药的落地进程。第四是医生学术推广与处方认知培育，医生是处方决策的核心主体，缺少完整循证数据、指南推荐、学术教育的支撑，即便药物进入医院，临床使用意愿也会持续低迷，当前行业普遍存在“重医保申报、轻医学证据传播”的倾向，这一问题也在一定程度上制约了创新药的价值兑现。第五是患者教育与用药可及提升，患者对适应症、药物获益、不良反应认知不足，会主动放弃规范治疗，这一问题在罕见病、小众肿瘤赛道表现得尤为突出。第六是线下商业化团队执行，完善的学术推广、渠道维护、真实世界研究落地团队，是串联以上所有环节的核心载体，目前除少数头部企业外，极少有国内企业自建完整的全球销售团队，这也成为不少药企拓展海外市场的短板。
支付环节能够为创新药带来市场流量，但临床差异化才是守住市场份额的核心筹码，医保可以打开市场大门，但真正留住患者、持续创造收益的，是通畅的渠道网络、成熟的学术运营与落地执行能力。2025年医保目录调整工作中，国家医保局在申报阶段收到633种药品申报，535种通过审查，98种未通过审查，医保部门对“真创新”的筛选，从申报阶段就已经开始。针对市场上部分关于商保创新药目录推出后基本医保将减少对创新药支持的说法，相关部门负责人明确表示，医保部门将不断优化医保资金的支出方向和结构，加大对创新药创新器械和创新服务项目的支持，基本医保继续覆盖普惠性创新药，发挥规模采购优势，商保承担高值药部分支付责任，让突破性疗法得以生存，两者形成分工协作的格局，而非互相推诿。如果药企还停留在“快速仿制同类靶点→低价冲医保→以价换量”的旧发展范式，撞上支付天花板是迟早的事，临床差异化、多元支付、全链条商业化这三件事任何一件没做到位，即便药物进入医保也很难实现理想的销售表现。
Wind数据显示，截至8月3日，A股共有104家医药生物公司披露了2026年半年度业绩预告，以预计净利润上限来看，58家公司预计今年上半年归母净利润实现增长，其中28家预计归母净利润同比增长超100%。分析人士认为，当前创新药出海与价值兑现成为行业发展的核心焦点，市场对授权合作的质量要求日趋严格，更关注首付款的含金量、合作方的实力及临床数据的扎实程度，能够凭借领先产品实现海外商业化、并具备持续创新能力的药企将更受市场青睐。工业和信息化部相关负责人此前表示，今年上半年，38款创新药获批上市，其中国产创新药31款，占比超过80%，创新药对外技术授权再创新高，今年上半年交易总额超过1000亿美元，充分展现我国医药产业创新质量实现系统性跃升。
产品商业化放量与海外授权落地，成为众多药企业绩增长、扭亏脱困的核心驱动力。海思科披露的信息显示，公司预计上半年实现归母净利润7.9亿元至8.7亿元，同比增长513.25%至575.35%，报告期内，公司创新药在国内的销售持续保持快速增长，同时公司签署多个产品对外授权的交易合同，根据协议约定在上半年收到了首付款等款项，实现了较大金额的产品授权收入。石药创新预计上半年归母净利润为11.8亿元-13.6亿元，有望实现同比扭亏，核心原因在于公司生物制药业务研发成果持续兑现，2026年1月，公司控股子公司巨石生物与阿斯利康签署《战略合作与授权协议》，将与阿斯利康在创新多肽分子药物领域开展合作，巨石生物已于5月29日全额收到阿斯利康支付的4.2亿美元首付款，报告期内，巨石生物已对部分首付款予以收入确认，同时在产品商业化方面，公司已有恩朗苏拜单抗注射液、注射用奥马珠单抗与乌司奴单抗注射液获批上市销售，产品商业化进程持续推进。
创新药研发产业化提速，也持续带动上游CXO产业链景气上行，多家企业上半年业绩预喜。龙头企业昭衍新药预计上半年归母净利润为6亿元到9亿元，同比增加884.9%到1377.4%，业绩变动的原因之一是报告期内生物资产市场价格上涨叠加自身自然生长增值，双重因素驱动其公允价值正向变动，为公司业绩做出积极贡献。美迪西预计上半年归母净利润将实现扭亏为盈，为4200万元到6300万元，主要系全球创新药研发需求呈明显回暖态势，市场需求增长带动业务量与定价同步向好，充足的订单储备为业绩良性增长奠定了坚实基础，公司依托临床前一体化综合研发平台的核心竞争力，持续深耕国内外市场，提升项目实施与交付的效率。7月，中国医药创新研发持续活跃，药品注册审批及临床推进保持较高热度，据开源证券统计，上市获批方面，共有5款创新药/新药获批上市，覆盖银屑病、糖尿病等多个治疗领域。
8月19日，恒瑞医药发布2026年半年度报告，报告期内，公司实现营收154.56亿元，归属于上市公司股东的净利润44.65亿元，同比增长0.34%。从增长结构变化来看，其半年报的核心看点并不只在于绝对增速，其创新药销售收入已达到88.09亿元，同比增长16.38%，占药品销售收入的比重达63.16%，与此同时，多项研发管线持续进入后期开发阶段，与百时美施贵宝达成潜在总交易金额达152亿美元的全球战略合作，两家NewCo企业先后登陆纳斯达克。报告期内，恒瑞医药研发投入46.05亿元，同比增长18.96%，占营收的比例为29.8%，7项创新成果获批，包括2款1类创新药瑞拉芙普α注射液和鲁兹诺雷钠片、1款2类创新药环孢素滴眼液(Ⅳ)，以及4款已上市创新药的新增适应症。截至报告期末，公司在国内共有9项上市申请获国家药监局受理，17项临床项目推进至Ⅲ期、22项推进至Ⅱ期，另有10项创新产品首次推进至Ⅰ期临床，一批潜在大品种正在进入后期开发阶段。
近年来，中国创新药BD交易持续活跃，合作模式也从早期的单产品权益出售，逐步升级为更深度的利益绑定模式。过去两年，中国创新药BD交易爆发，2025年上半年授权交易额即达608亿美元，但市场长期以来习惯用一次性眼光看待BD交易，只关心首付款多少，对后续的里程碑付款和销售分成缺乏跟踪耐心，这种认知正在随着行业案例的不断增多而逐步修正。数据显示，全球BD交易中临床前里程碑兑现率约55%，到Ⅲ期骤降至12%，商业化阶段仅5%，到期里程碑的整体达成率仅22%，这意味着，拿到首付款只是合作的起点，真正的考验在于后续临床推进和监管审批。百利天恒与百时美施贵宝的合作堪称里程碑式案例，2023年底，双方就EGFR×HER3双抗ADC产品达成潜在总额84亿美元的交易，百时美施贵宝支付8亿美元首付款，2025年10月，该产品的全球II/III期关键注册临床试验达成里程碑，百利天恒收到第一笔2.5亿美元里程碑付款，累计确定收入超10亿美元，这笔款项不仅刷新了中国创新药企单个ADC资产首笔最大里程碑付款纪录，更重要的是验证了“合作开发、共担风险、共享收益”的协作模式具备现实可行性。类似的兑现案例正在不断增多，先声药业与艾伯维合作的GPRC5D/BCMA/CD3三抗项目，在I期临床首例患者给药后收到4000万美元里程碑款，荃信生物与罗氏的合作在首例给药后约两个月即收到里程碑付款，传奇生物累计已从强生获得4.7亿美元里程碑款，这些案例共同指向一个趋势：中国创新药的BD价值正在从纸面富贵走向真金白银的逐步兑现。
一批传统制药企业已经完成了从集采阵痛到创新转型的跨越，集采、药价治理、DRG/DIP、医药反腐政策倒逼了传统制药企业进行创新转型，各大企业基于自身资源禀赋选择了不同的创新路径，而经历多年研发转化，各大传统制药企业也逐步迎来创新收获期。强劲的产业趋势开始在业绩端体现并带动估值的共振，2026年初至今科伦药业、海思科等股价已创出历史新高，产业逻辑同样明确的另一部分传统制药企业也具备相应的定价机会。传统制药企业的创新布局正在加速兑现，早在2022到2023年，传统制药企业的创新管线已迎来收获，一批创新产品集中上市并实现商业化，推动各家企业收入重回增长通道。当下，创新管线兑现的逻辑已不单单是收入的增长，更关键的是业绩的弹性释放，具体而言，当创新药收入占比不断提高，销售和研发投入进入平台期，高利润的创新药产品梯队销售规模效应逐步体现，利润增速将明显快于收入增速。基本面的修复不仅仅体现在国内经营逻辑上，对外授权业务加速也带来了盈利能力的系统性提升，2025年起中国创新药对外授权呈现爆发式增长，其中长期被认为是强销售、轻研发的传统制药企业成为了对外授权的中流砥柱。在估值维度，管线现金流折现的估值体系明显忽略了传统制药企业创新平台所带来的潜力，部分头部企业所打造的创新平台已具备持续产出以及持续对外授权的潜力，静态的估值模型并未将这部分长期价值纳入考量，这也意味着当前市场对创新药整体价值的评估仍存在明显的提升空间。 |
